【好文推荐】医药制造行业信用风险梳理

在宏观经济景气度持续下行，中观产业结构性矛盾日益突出环境下，医药制造行业作为弱周期性行业，在人口老龄化、疾病演变及政府持续投入等支撑下，未来行业景气度不会发生实质性改变，为相对安全的资产配置行业。但在医保控费从严、药品招标降价压力下，未来行业增速将换挡，制药企业分化将呈现常态化。现阶段如何衡量制药企业信用风险？制药企业信用风险分化情况如何？制药企业发债情况和债券投资价值如何？

中债资信医药团队推出【医药制造行业信用风险梳理研究专题】，在当前行业运行情况基础上，从不同角度考察制药企业信用风险分化，将发债制药企业按照信用风险梯队划分，使投资者对制药企业发债主体信用风险有全局认识。与此同时，梳理现有银行间市场制药企业发债主体，通过风险与收益的比较，探究风险溢价偏高（低）的债券，为投资者提供参考。

一、制药企业信用风险要素全梳理

在未来行业增速将换挡，制药企业分化常态化背景下，中债资信从市场地位、品种优势、销售推广能力、研发实力、盈利能力、债务负担和偿债指标等方面对已发债制药企业进行梳理，将其在各风险评价要素的表现呈现给读者。

1市场地位

制药企业的产量、销量、销售收入和细分领域市场占有率均能体现医药制造企业的市场地位，由于药品种类繁多，各细分领域差异较大，不同药品的产、销量数据统计单位不一，为增强企业间可比性，我们通过年制药业务收入和单品销售收入来衡量制药企业的市场地位。

从制药收入规模来看，目前国内医药企业整体收入规模偏小，市场分布较分散，银行间市场发债主体制药业务收入过百亿的企业数量仅3家（国药集团、华润医药和上海上实），50~100亿元的企业有7家（包括复星医药、云南白药、天士力、丽珠集团、天津医药、科伦药业等），其余多为20亿元左右企业，目前国内制药百强企业收入门槛约为20亿元。

2品种优势

医药制造企业的品种优势主要体现在已售产品品种实力及品种实力持续性两方面。我们一般通过销售过亿产品数量、产品梯次结构、治疗领域多样性衡量企业的品种实力。

银行间市场发债主体中，大型国有综合性医药企业（如国药集团、华润医药、上海上实）优势品种相对更多，涉足治疗领域较为多元且产品梯次结构较好，过亿品种数量在20个以上；其中国药集团为当前国内最大的疫苗供应商，拥有国内最多的采浆站，血液制品批签发量位列国内前三，同时其在抗肿瘤、麻醉神经、抗感染、心脑血管、现代中药领域亦拥有重点产品，包括氨酚待因片、克拉维酸钾、硝苯地平控释片、仙灵骨葆、颈舒颗粒等。华润医药旗下拥有华润三九、华润双鹤、华润赛科等平台，999系列感冒药、三九胃泰、皮炎平、正天丸等OTC品种品牌优势较强，心脑血管领域的参附注射液、参麦注射液以及抗肿瘤领域的华蟾素注射液均具有较高市场份额，华润双鹤大输液位居全国第二、降压0号、压氏达在心脑血管细分领域市场份额较高。

同时，部分制药企业往往涉足治疗领域较为多元且有多个细分品种在相关领域具备突出市场地位，或者在某些重大疾病领域具有极为突出的市场竞争地位，如天津医药、丽珠集团、天士力，过亿品种数量在10个左右；其中，天士力制药专注于心脑血管领域，“金字塔型”产品梯次结构良好，2014年过亿品种11个，包括核心品种复方丹参滴丸以及养血清脑颗粒、水林佳、丹参多酚酸、益气复脉冻干粉针等二、三线品种。丽珠集团产品治疗领域较为多元，尤其在消化道、生殖类和抗肿瘤等细分领域具有较高的市场份额，成熟产品包括丽珠得乐系列、独家品种参芪扶正注射液等，新产品艾普拉唑、尿促卵泡素、亮丙瑞林、注射用鼠神经生长因子未来增长空间较大。

此外，还有部分制药企业产品主要集中在产能相对过剩且竞争较为激烈的细分领域，包括原料药、抗感染制剂、OTC普药等，如华北制药、珠海联邦、仙琚制药、太龙药业、重庆莱美等。其中，华北制药和珠海联邦以原料药和抗感染制剂为主，仙琚制药主导产品皮质激素领域景气度亦持续低迷，太龙药业和重庆莱美主要产品在清热解毒类普药领域及大输液细分领域竞争力不足。

3销售推广能力

企业的销售能力一方面体现在其在售产品的销售情况，如过亿品种数量、独家、基药和医保目录品种放量情况，此处已在品种优势部分有所衡量；另外，我们往往可以我们通过关注企业营销队伍建设情况、直销与代理分销的占比等判断其渠道建设能力，未来潜力品种销售放量的可能性。

从银行间市场的发债主体看，对于拥有较强商业分销覆盖网络的企业，如国药集团、华润医药、上海上实，其往往可以借助其渠道终端覆盖能力培育自有营销队伍，直销比例占比相对较高，具有较强的销售能力。另外，天士力、丽珠集团等企业已基本形成较完善的营销网络和销售模式，制剂药销售采用自建队伍与招商代理相结合的模式，处方药基本均自行销售，其将近拥有4,000多人的处方药销售队伍，对终端的掌控能力较强，OTC产品与全国及地方性龙头医药商业公司进行合作推广。而部分发债企业产品实力较强，但受制于自身销售能力的制约，销售培育周期较长，如石药集团，其在自有销售团队建设方面亦有待持续加强，比如其重磅心脑血管产品恩必普上市后经历了长时间的培育，甚至持续亏损，直至2010年左右才开始逐步放量并实现盈利。

4研发实力

一般来看，我们主要关注企业每年的研发投入（一般研发投入/制药板块收入在5%左右）、在研项目储备、研发方向、同类药品申报审批数量以及项目研发进展，我们认为在抗肿瘤、心脑血管等大病种领域研发储备相对充足、同类药品申报审批数量较少以及研发审批进展较快的企业未来产品梯次结构有望得到较好补充。

银行间市场发债主体中，大型国有综合性医药企业（如国药集团、华润医药、上海上实）相对拥有较完善的高层次的研究体系、并通过并购研究院、加强与研究院团队的合作提升整体研发实力，在研项目储备。如国药集团通过并购上海医工院（国内医药类应用型科研龙头）等机构进一步提高其研发体系层次，在制剂新技术、缓释系统技术、创新药、疫苗和血液制品等方面拥有6个国家级研发中心，其每年研发投入占制剂业务比重在7%~8%。

对于在某些治疗领域竞争力较强的企业，其在相应的细分领域研发实力较强，在研项目储备相对充足，如石药集团拥有在研国家一类新药14项，主要包括治疗糖尿病的rE4、DBPR108，治疗急性脑卒中的匹诺塞林、左旋丁苯酞，治疗高血压和高血脂的马来酸左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片，抗肿瘤领域的SKLB1028和抗病毒感冒的黄岑素片等，储备较为充足，其每年研发投入占制药业务收入比重在10%左右，处于行业较高水平。

而对于中成药研发投入主要是中药产品的二次开发，研发投入相对较小，更多的是通过改变给药途径或者剂型等方式拓展新药，比如华方医药、海吉星、重庆太极、健康药业等，其每年研发投入较少，实质性新药研发能力有限。当然也不乏存在一些以中药为主的企业借助在研项目储备向化药领域转型，如康缘集团，其每年研发投入占比达10%左右，一方面其在中成药领域研发（包括产品二次开发）实力较强，银杏二萜内酯葡胺、龙血通络胶囊和痛安注射液等新药陆续上市，进一步充实其在心脑血管和抗肿瘤类药品领域的竞争力；另一方面，康缘集团开始拓展化药研发领域，包括3个化药1类新药。虽然目前其在研化药新药项目仍处于前期阶段，但未来中成药（尤其是中药注射剂）或将持续遭受药品招标降价冲击影响，公司在研发储备领域的转型有助于其丰富产品线。对于以原料药、抗感染制剂为主的企业，其研发领域相对单一，且新药较难以实现突破，其实际研发能力往往亦较弱，如华北制药、珠海联邦等。

此外，医药制造企业亦加大仿制药海外注册力度（如美国仿制药注册ANDA），海外注册利于公司海外技术转移，同时也利于其在国内药品招标中获得较好的质量层次。如：华海药业、石药集团、天士力制药等均加强与海外研究机构合作、申报美国FDA和欧盟EMA注册认证。但整体而言，由于药品研发周期长，药品未来市场前景不确定性较大，医药制造企业整体面临一定新药研发风险，需持续关注未来企业新药研发上市及后续销售情况。

5盈利能力

受医药产品销售推广费用及研发费用较高影响，企业期间费用收入占比通常较高，整体呈现“高毛利、高费用”的财务表现，企业期间费用的构成及费用控制能力将对企业实际盈利能力造成明显影响，因此EBIT利润率可以较好的反映在扣除期间费用后企业的盈利状况。从银行间发债主体来看，部分医药企业同时拥有制造和流通业务，流通业务较低的毛利水平往往会拉低其整体盈利水平。对于综合性医药企业，国药集团、华润医药和上海上实由于流通业务规模占比较高，整体EBIT利润水平在5%~6%水平（故下表排名中将其剔除），其他企业如复星医药、云南白药、天士力制药、科伦药业、桂林三金等，其EBIT利润率处于同类企业中较好水平；但大部分以抗生素、原料药、普药或者竞争激烈的疫苗类产品为主的企业，如华北制药、重庆太极、沃森生物、重庆莱美等，其EBIT利润率在5%以下，其中重庆太极和重庆莱美EBIT利润率不及1%。

医药制造行业整体利润空间较大，但由于其对下游的相对弱势地位，不论是医院终端销售还是商业分销销售，货款均有一定的回款周期，加之医药制造行业存在通过放松销售收款政策推动销售实现的情况，其往往存在被下游挤占货款资金的问题，因此我们可以通过经营活动净现金流/EBITDA指标从收益的现金实现质量维度对盈利能力进行评估。从银行间市场发债主体看，珠海联邦、健康药业、石药集团收益的现金实现质量较高，经营活动净现金流/EBITDA在0.9倍以上；云南白药、康缘集团、重庆太极、沃森生物、重庆莱美的经营获现能力很差，收益的现金保障能力很弱。

6债务负担和偿债指标

受益于国内旺盛的医药需求，医药制造行业整体保持了较好的收入成长性和较大的盈利空间，行业经营性盈余能够较大程度覆盖固定资产投入及研发支出，整体债务负担相对较轻。由于终端医疗机构的强势地位，整个医药产业资金链呈现出往来款项规模大的特征，在此情况下，与资产负债率相比，全部债务资本化比率可以更好的反映企业权益资本对实际付息债务的保障程度。一般来看，行业平均全部债务资本化比率在40%左右。从银行间市场发债主体看，丽珠集团、华方医药、桂林三金、云南白药的债务负担很轻，全部债务资本化比率均在25%以下；债务负担偏重的有华北制药、珠海联邦、康缘集团，全部债务资本化比率均在50%以上；另外值得关注的是，重庆太极债务负担很重，远高于行业平均水平全部债务资本化比率高达77%，且盈利能力很弱，对债务保障程度很低。

医药制造行业是轻资产运营行业，偿债指标主要考察经营获利对整体债务本金和利息的覆盖程度，如全部债务/EBITDA，整体来看，医药制造行业债务负担偏轻，盈利能力较强，对债务保障程度相对较高，2014年样本企业全部债务/EBITDA中位数为3.78倍。银行间发债主体中，重庆太极、华北制药、重庆莱美、天津医药的偿债指标表现较差，全部债务/EBITDA在6倍以上；海正集团、康缘集团、太龙药业、仙琚制药的偿债指标表现亦劣于行业平均水平，全部债务/EBITDA高于5倍；云南白药、桂林三金、华方医药、丽珠集团、天士力制药、复星医药的偿债能力较强，其全部债务/EBITDA在2.5倍以下。

二、发债制药企业信用风险分化

中债资信认为在未来医保控费从严、药品降价压力、行业增速放缓及政策环境趋严背景下，医药制造行业内企业间分化主要体现在品种竞争力、核心研发实力以及销售推广能力等方面；其中对于在大病种领域拥有重磅产品、产品梯次结构较好、研发和营销能力突出的制药企业有望更多地分享药品需求的增长，而中小企业、尤其是小型普药、以辅助用药为主的制药企业信用品质下滑的风险可能会加大。

1公立医院改革、药品招标降价等政策促进用药结构改变，拥有质量、品种优势的企业受冲击相对较小

在药品招标降价压力下，具备较强质量、品牌优势以及重磅产品（如国家一类新药、中药保护品种）的企业，尤其是通过仿制药一致性评价或者受海外认证的药品往往在招标中被列入较高质量层次，从而拥有较好的价格维护能力；而对于缺乏重点品种和产品质量优势的大部分中小型制药企业，尤其是小型普药制造企业，由于产品同质化较为严重，在以价格竞争为导向的招标机制下，其产品降价压力较大，未来盈利空间会受到很大的制约。

同时，在推进公立医院改革，破除“以药养医”机制，通过调整医疗服务费用、医保支付方式建立补偿机制的医改背景下，我国医保控费将日趋严格，通过建立日常监测体系、明确的问责机制，未来“虚高药价、过度用药”等问题将逐步得到解决，预计我国用药结构将出现较大调整，辅助用药（包括部分中成药、中药注射剂等）和高价药品需求面临下滑压力，药品降价压力较大；尤其是在此轮招标目录中中成药品种大幅减少（如福建2015年招标目录中中成药品种由上年的1853种锐减至920种）、中药注射剂不良反应频发背景下，过去中成药包括中药注射剂所享受的基药招标和政策扶持红利或已基本释放，未来在医保支出压力和招标降价压力下将面临较大下滑压力。

2新药审批制度改革逐步推进，研发实力是企业核心竞争力，研发能力悬殊企业将加速分化

过去新药审批积压严重、审批缓慢，在较大程度上制约了药企研发热情，随着药品审批制度改革及后续配套政策的推进，未来创新药、仿制药审批政策将趋严，且有望获得优先评审的机会，审批速度有望加快。对于具有较强研发实力、重视创新药研发、尤其是在美国、欧盟具有临床试验品种的企业有望在未来药品审批加速背景下获得相对良好的产品储备；而对于研发实力较弱的企业，其往往通过改变剂型、酸根、碱基或者改变给药途径方式拓展新药，这在药品审批新制度下明令禁止。在未来新药审批趋严环境下，研发实力将成为企业核心竞争要素，研发实力悬殊企业将加速分化。

3学术推广能力较强、渠道终端资源覆盖度高、收益实现质量较好的企业将加速优化

在药品价格及终端控费趋严的背景下，自身专业化学术推广能力强的企业既可以较好地控制销售费用，亦能通过学术推广掌握医院终端渠道，增加盈利能力较强的直销产品的占比，并为其新药上市搭建了良好的销售渠道；同时，受下游医院回款周期较长影响，医药制药行业整体存在应收账款回收较慢现象，而对于渠道终端控制力较强的企业，其能借助渠道优势加快应收账款周转，其在经营获现方面具有相对竞争优势，收益的现金实现质量较好。而中小型制药企业则主要依靠代理商进行销售，对终端和渠道的控制力较弱，加上自身药品竞争力不足，药价过低导致销售方面可运作空间不大，进而面临较大的销售和回款周转压力。

通过对上述经营和财务评价要素的分析，再考虑制药企业分化趋势背景下，中债资信在信用评价层面将样本企业分为四个梯队。

第一梯队（AAA档）企业整体处于行业内领先水平，一般是国有的综合性医药企业，如：国药集团、华润医药、上海医药等，其制药收入规模在100亿元以上，治疗领域较为多元且产品梯次结构良好，过亿品种为20个以上，具有较强的研发实力、在研项目储备充足，学术营销推广能力亦较强，整体偿债指标表现良好，抗风险能力极强。

第二梯队的企业（AA档）是治疗领域相对多元、拥有多个重磅核心品种且产品梯次结构良好的企业，这类企业涉足多个治疗领域且品种竞争力较强或者在某几个大病种领域具有很高的市场地位，能够对企业经营稳定性形成很强支撑；同时企业债务保障程度较高。如复星医药、天津医药、天士力、丽珠集团等。

第三梯队（A档）企业是具备一定规模、拥有少数一定竞争力品种的医药企业，这些企业整体具备一定规模和市场开拓能力，但产品品种较分散、优势品种不突出或者细分领域以市场竞争激烈的原料药、抗生素类产品为主，且整体债务保障程度较弱，如康缘药业、太龙药业、华北制药等。

第四梯队（BBB档）企业往往自身规模较小、细分领域产品竞争激烈，研发、销售能力不足，且盈利能力很弱，甚至亏损，对债务保障程度亦很低，如沃森生物、重庆莱美、重庆太极等。

三、把脉制药企业债券投资价值

1、制药企业债券发行情况

截至2015年11月末银行间债券市场上医药制造企业共28家，共发行债券49只，共计规模387.60亿元，市场评级均在A＋以上，发行票面利率中位数位为5.03%。

从发债类型来看，超短融3只，对应制药企业3家，共计金额41亿元，占存续债券总额的10.58%，票面利率中位数为3.83%，最低值为3.28%；短融共22只债券，总额148.50亿元，占存量债券的38.31%；，对应制药企业14家，共计金额198.10亿元，票面利率中位数为5.49%，最低值为3.94%。

从发债主体信用评级来看，主体级别为AAA的债券共7只，发债规模110亿元，占比28.38%；主体级别为AA＋的债券共23只，发债规模199亿元，占比51.34%；主体级别为AA的债券共12只，发债规模55.10亿元，占比13.44%；主体级别为AA－的债券3只，发债规模12亿元，占比3.10%；主体级别为A＋的债券仅4只，发债规模11.50亿元，占比2.97%。整体来看，医药制造企业级别中枢在AA左右。

从发债规模来看，发行规模在5亿元及以下的债券共25只，其债券个数占全部债券的51.02%；发行规模在5~10亿元（含10亿元）和10~15亿元（含15亿元）的债券分别为15只和2只，其债券个数分别占全部债券分别为30.61%和4.08%；发行规模在15~20亿元（含20亿元）及20亿元以上的债券分别为5只和2只，其债券个数分别占全部债券的10.20%和4.08%。目前样本企业债券发行规模多数处于5亿元及以下区间，行业整体债务负担适中。

从发行利率来看，票面利率在4%及以下的债券共15只，其债券个数占全部债券的30.61%；票面利率在4%~5%（含5.00%）的债券共9只，其债券个数占全部债券的18.37%，发行总额105亿元；票面利率在5.00~6.00%（含6.00%）的债券共13只，占全部债券的26.53%，发行总额80.10亿元；6.00~7.00%（含7%）的债券为7只，占全部债券的14.29%；7~8%（含8%）和8%以上债券分别3只和2只，发行总额分别11亿元和10亿元。

2、制药企业个券筛选

在宏观经济景气度持续下行，中观产业结构性矛盾日益突出环境下，医药制造行业作为弱周期性行业，在人口老龄化、疾病演变及政府持续投入等支撑下，未来仍有望维持较高的景气度，制药企业债券已成为资产配置的重要选择。现阶段市场相关研究主要集中于对发债主体和债项级别进行筛查，但发行人市场级别往往区分度不高，多数制药企业级别集中在AA附近，风险和收益的匹配难以准确衡量。中债资信梳理了截至2015年11月末市场中制药企业银行间市场发债情况，分层、分类梳理信用风险处于各档的制药企业，在相同梳理级别的群体中筛查其投资价值，展现债券风险和收益的对应关系。

在对个券的分析中，首先，中债资信将已发债制药企业按照中债梳理级别进行排序，并将风险相近企业进行对比；随后，在信用风险相近的企业中，部分个体具有较高的风险溢价，体现为与同类企业明显较高的信用利差，部分个体信用利差尚未充分反映其信用风险暴露的可能性；最后，我们将每类制药企业中溢价较高或偏低的企业逐一排查，在排查过程中结合考虑个券的剩余期限问题，发现部分制药企业或（不）具有一定的投资价值，建议持续关注。

行业内龙头企业整体规模很大、市场地位很强、治疗领域较为多元且产品梯次结构良好，过亿品种为20个以上，具有很强的研发实力、在研项目储备充足，销售推广能力亦较强，整体偿债指标表现良好，主体级别很高，其综合优势在发行票面利率和信用利差等方面得到了综合体现，如国药集团、华润医药、上海上实等。其中，15国药集SCP001、15上实CP001票面利率分别仅为3.28%和3.22%，信用利差分别为0.68%和0.76%。整体来看，国内三大医药龙头企业对应债券信用利差整体处于0.90%以内，龙头医药企业信用风险极低，是比较安全的资产配置选择。

对于治疗领域相对多元、拥有重磅核心品种且产品梯次结构良好的企业，这类企业涉足多个治疗领域且有多个细分品种在相关领域具备突出市场地位，能够对企业经营稳定性形成很强支撑，对债务保障程度较高，信用利差多在1~1.5%之间，如复星医药、天津医药、天士力、丽珠集团等。另外，第二梯队中部分企业产品多元化相对欠佳或处于制剂业务转型过程中、研发实力相对偏弱，但在某些细分领域（如中成药）市场地位较高。在未来行业增速放缓、用药结构改变的发展趋势下，中成药类辅助性用药或受到一定冲击，制剂业务转型将更为艰巨。如海正集团、科伦药业、华方科技、桂林三金、同仁堂等。其中，海正集团2015年以来业绩下滑明显，主要由于辉瑞方面对海外原料药工厂生产线进行技术改造，导致控股子公司海正辉瑞原研产品特治星供货不足（2014年特治星销售收入10亿元左右）、销售收入减少，进而使得业绩承压，2015年前三季度公司经营性业务利润仅微利0.12亿元，同比下滑97.56%；加之海正集团、海正辉瑞管理层持续动荡，未来需持续关注海外工厂复产进度以及公司内部整合管理成效。目前，11海正MTN1、13海正MTN1利差分别为1.35%、1.60%，仍处于相同级别企业中相对低利差水平，尚未明显反映其业绩下滑表现。同时，值得关注的是11石药MTN1、13石药MTN1利差分别为1.67%、1.31%，对于石药集团来说，其纳入合并报表的医药主体为香港上市公司香港石药，其制药产品结构多元、部分品种市场地位较高，且创新药成长性较好，研发实力较强，但目前石药集团已不再直接持有香港石药股份，对其实际控制力大幅弱化，同时母公司实际控股的类金融板块存在潜在运营风险，公司整体经营风险加大。目前石药集团中票利差仍处于同级别平均水平，未反映其对医药上市主体实际控制力大幅弱化带来的风险。相比而言，对于同级别制药企业华方医药，其主要经营主体为昆明制药和武汉健民两个上市公司，重点产品血塞通系列、天麻素系列及龙牡壮骨颗粒分别在心脑血管、神经类以及小儿钙剂等细分领域具有较高市场地位，部分品种仍有较强市场竞争力，未来仍具较大成长空间；且华方科技盈利表现稳定增长、债务负担很轻、整体偿债指标表现良好，综合考量其违约风险很低。但15华方医科CP利差在2%以上，体现了相对较高的风险溢价和收益水平，可关注其对应债券的投资价值。

行业内部分企业具备一定规模、拥有少数一定竞争力品种的医药企业，整体具备一定规模和市场开拓能力，但产品品种较分散、优势品种不突出或者细分领域以市场竞争激烈的原料药、抗生素类产品为主，且整体债务保障程度较弱，，信用利差多处于2~4%之间，如华北制药、珠海联邦、海吉星、仙琚制药等。其中，华北制药原料药虽具有较高市场地位，但行业产能过剩严重，其制剂产品以抗生素类普药为主，经营性业务亏损，受限抗政策、基药招标降价、新增产能释放压力大等因素影响，未来盈利空间仍受限；加之其债务负担较重、整体偿债指标表现很弱，但近年来股东冀中能源两次对公司增资，其在资金、政府补贴等方面能够获得一定的外部支持，整体信用风险较低。目前15华药CP、SCP的信用利差均不足1.5%，在同级别企业中处于相对较低水平，风险溢价水平或被低估。相比较而言，同为以原料药、抗感染制剂生产为主的企业珠海联邦，其主业盈利相对稳定，债务负担适中，偿债指标表现较好，但15珠海联邦CP001信用利差为3.81%。目前，珠海联邦、海吉星信用利差处于同级别类企业中较高水平，基本与那些产品竞争激烈、盈利持续亏损的企业如重庆莱美、沃森生物信用利差水平相当、甚至更高，但从经营和财务表现来看，珠海联邦和海吉星综合违约风险较低，相较而言或存在一定的投资价值。

其余发债制药企业往往自身规模较小、细分领域产品竞争激烈，研发、销售能力不足，且盈利能力很弱，甚至亏损，对债务保障程度亦很低，如沃森生物、重庆莱美处于持续亏损状态，需持续关注其风险的释放。

（来源：债市观察）

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