化腐朽为神奇！——通化金马，A股史上最经典并购案例之一（研究笔记）

如果告诉你，有一家公司2016年前三季度净利润暴增17倍，你惊讶吗？

如果再告诉你，有一家公司，在2015年惨烈大股灾、千股跌停中，居然逆势走强，区间最大涨幅超过160%，你惊讶吗？

如果再告诉你，这家公司曾是A股史上最悲催的公司之一，曾被媒体贴上“中国伟哥”、“跨国通缉”、“内幕交易”，“毒胶囊”等各种狗血标签频频炮轰，但却凭借顽强毅力而屹立不倒，你惊讶吗？

如果再告诉你，这家公司曾因为惨败的并购案发生10亿巨亏、被彻底掏空，而又凭借令人赞叹的并购方案化腐朽为神奇，成为2016年表现最强悍的股票之一，你惊讶吗？

这家公司名叫通化金马。

我们也很惊讶，惊讶于它的命运多舛，也惊讶于它在濒死之际居然能遇到“神奇之手”，为它引入牛逼的并购大案，一举化腐朽为神奇。

这家公司，绝对是A股史上最值得研究的股票之一，而通化金马并购圣泰生物，也是A股史上最经典的并购重组案例之一。

“哥哥死不了，哥哥跨世纪！”

文：优劣汇  本文谢绝一切形式转载

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1

前世今生

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根据今年发布的最新三季报，通化金马营业收入5.23亿元，同比增长266.07%，归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，同比增长17.7倍。

这样一份“刷爆眼球”的财报，其幕后缘由，其实是并购之后的财务并表。

期内，公司购买哈尔滨圣泰生物100%股权及重大资产购买收购成都永康制药100%股权，两户企业纳入合并会计报表范围，使得盈利能力巨幅飙涨。

通化金马并购圣泰生物。

在分析这个经典案例之前，我们先简单的回顾一下它的前世今生：

通化金马，1997年4月上市。

2000年，三利化工通过一系列的收购，成为第一大股东。

随后，三利化工的创始人闫永明被推举为董事长。

在通化金马董事长任上，闫永明曾以3.18亿收购号称“中国伟哥”的壮阳药物奇圣胶囊，被称为“中国伟哥之父”。

在闫永明导演之下，通化金马2000、2001年制造了奇圣胶囊“神话”，虚构数亿元的药业收入粉饰报表，同时通化金马介入二级市场操作，为庄家提供数10亿元资金，这些资金最终都灰飞烟灭。

此后，闫永明辞去通化金马董事长一职，后畏罪携巨款逃至澳大利亚、新西兰等国，至今未缉拿归案。

虽早前“劣迹斑斑”，但其实如今的通化金马，早已在新任实控人“北京晋商联盟”的运作下，脱胎换骨。

我们之前研究的上市公司资本运营案例中，多为江浙资本居多，操盘方案多细腻、巧妙，而本案为少数由北方资本派系操刀的案例，其方案设计大开大合，亦有其独特的特色。

晋商，最早起源于先秦时代，至明清500年间达至顶峰，一度成为中国实力最雄厚的商帮。山西商人擅经营盐业、票号，尤其以票号最为出名。世界经济史学界曾把中国山西商人和意大利商人相提并论，评价极高。

时至今日，山西商帮后人仍活跃于江湖，时有大手笔操作，是资本市场一股不可小觑的力量。

２

交易方案

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本案，通化金马收购圣泰生物，从2015年8月11日董事会审议通过，到2015年11月16日获得证监会核准，前后历时三个月。

1、交易方案

本次交易分为两个部分：

1) 发行股份及支付现金购买资产
2）配套融资

——发行股份及支付现金购买资产

标的公司： 圣泰生物
标的资产： 圣泰生物100%股权
交易对方：北京晋商、仁和汇智、融泰沣熙
交易作价： 228,000万元，现金支付128,000万元（融泰沣熙），发行股份支付100,000万元（北京晋商、仁和汇智）
支付方式： 发行股份+现金支付
发行价格： 6.57元/股
发行数量： 152,207,001股。
补偿义务主体： 北京晋商
业绩承诺： 圣泰生物2015年、2016年、2017年净利润（以扣除非经常性损益后净利润为准）分别不低于14,801.39万元、18,254.74万元和21,899.23万元。

——配套融资

发行价格：7.01元/股
发行数量： 240,798,857股
募资规模： 168,800万元
发行对象： 北京晋商等4家机构
发行方式： 锁价发行，36个月
募资用途： 主要用于本次交易现金对价支付、圣泰生物三期建设项目、上市公司研发中心建设、偿还上市公司借款、支付中介机构费用。

(募资用途)

(收购资产支付明细)

本次交易前，公司控股股东为北京晋商，公司实际控制人为刘成文、韩香兰、；交易完成后，北京晋商及其一致行动人晋商联盟、晋商陆号、晋商柒号合计持有通化金马股份55.23%，仍为上市公司第一大股东。实际控制权未发生变更。

(交易前后股权结构变化情况)

３

背景

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买方：通化金马（000777.SZ）

通化金马1993年设立，1997年公开发行上市。

截至本案发生时，通化金马主营业务为药品的研发、生产和销售，具备注射剂、胶囊剂、颗粒剂等10多个剂型的生产能力。公司主导产品主要包括治糜康栓、壮骨伸筋胶囊、清热通淋胶囊、风湿祛痛胶囊等。

公司控股股东为北京晋商，实际控制人为刘成文、韩香兰、。刘成文、韩香兰、。

(上市公司股权结构)

公司2012-2015年的合并报表归属母公司净利润为385万元、409万元、516万元和1069万元。

（上市公司2012-2015年财务情况）

卖方：圣泰生物

圣泰生物，全称哈尔滨圣泰生物制药有限公司，成立于2011年8月29日。

经营的品种主要集中在骨多肽类、脑保护剂化学药、心脑血管中成药、清热解毒类以及儿童呼吸系统中成药等五类药品领域。

截至本案发生时，圣泰生物的股权结构如下：

截至评估基准日（2015年4月30日），圣泰生物的唯一股东为PAGAC Sparrow Holding I（HK）Limited，为PAG Asia成立的一家并购基金。

PAG Asia（太盟投资集团）成立于2002年，现为亚洲最大的独立的多元化投资管理集团之一，旗下管理的资产总额逾110亿美元，涵盖私人股权投资、房地产及绝对回报策略。

圣泰生物2013-2015年实现扣非后净利润分别为：9880万元、12426万元和3109万元。

（圣泰生物2013-2015年财务情况）

４

看点

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1）老外只要现金，买不起咋办？

PAG于2012年12月入主本案标的圣泰生物100%股权，之后的整合经营还是不错的，利润有了很大改观。

鸡养大了总得杀。PAG为加速投资回笼，锁定投资回报等需要，开始寻求买家。

通化金马亟需资产补血，一拍即合了。

不过，PAG作为一家国际化运营的并购基金，依据国际并购市场一般惯例，对本次交易设置了全款以货币方式支付，签订交割协议后3个月内支付80%，且不接受以包括中国证监会在内的行政部门审批为前提条件等较为严苛的交易条件。

尼玛国际惯例就是牛逼啊，哥只要纯现金，根本不鸟你A股公司的股份。

2）银行借不到钱，怎么解决？

由于PAG不喜欢咱们中国特色，而交易前的通化金马经营状况、资金实力又很弱，无法完全依靠自有资金及自身信用筹集足额资金。这意思是，穷得没边了，从银行借钱也借不着——也难怪，因为之前被前任实际控制人已经快掏空、玩残了。

于是，怎么办？只能引入第三方呀。

通化金马决定，引入过桥资金，先行收购圣泰生物100%股权，再通过发行股份并募集配套资金完成对圣泰生物的最终收购。

注意这个交易顺序：

第一步：通化金马联合过桥资金先行收购圣泰生物100%股权。

具体操作为——通化金马和第三方中合盛资本、山西信托股份有限公司设立融泰沣熙（并购基金），出资12亿元收购圣泰生物54.55%股权；北京晋商出资8亿元收购圣泰生物36.36%股权；仁和汇智出资2亿元收购圣泰生物9.09%股权。

第二步：通化金马发行股份及支付现金收购圣泰生物100%股权。

通化金马向北京晋商及仁和汇智发行股份，收购45.45%股权；并向融泰沣熙支付现金，收购54.55%股权。至此，100%股权全部由通化金马持有。

（引入过桥资金交易架构图）

纵观本案整个交易设计，最大的难度节点，在于第一步，组织过桥融资方承接PAG100%股权。

本案以特殊的手法安排过桥融资方，将上市公司控股股东引进，作为过桥融资方的参与者。这样一来，既保证了过桥融资方投资者的推出，也保证了上市公司对交易的掌控能力，又满足了实控人的增持需求。

华丽丽的“一石三鸟”安排满足多方利益诉求，必须点赞。

3）融资安排怎么搞？

我们拿到手一个并购案，很多时候会出现这种情况：卖家要全现金，而买家手里根本没钱。同时，你发行股份人家根本不鸟。

这种情况下你要融资，要么第一，成立并购基金；要么第二，大股东收购后转让给上市公司；要么第三，引入第三方。

本案的复杂之处，在于直接融合了以上三种常规方案，可想而知，谈判难度和利益诉求匹配难度会几何级数增加。同时，各个投资人的退出也需要不同的安排。

本次交易也是这样，在过桥融资方的退出上做了不同安排。

融泰沣熙作为并购基金SPV，其交易对价以现金支付。由于过桥离收购的时间间隔较短，交易对价为其购买圣泰生物股权成本上增加一定溢价。本次交易溢价8000万作为投资者的回报需要。

基于对通化金马未来形势看好，北京晋商及仁和汇智取得上市公司股权对价。

4）本案作价如何估值？

本次拟购买资产的评估，采用市场法确定的圣泰生物股东全部权益评估价值为279,600.00 万元，比审计后账面净资产增值 240,156.83 万元，增值率为 608.87 %；

通过收益法评估，圣泰生物股东全部权益评估价值为 226,100.00 万元，比审计后账面净资产增值 186,656.83 万元，增值率为 473.23 %。

两种方法的差异率在23.66%。考虑到市场法其价值乘数受股市波动影响较大，最终采用收益法评估结果作为本次交易拟购买资产的评估结果。

本案标的同行业上市公司有几家：誉衡药业、沃华医药、益佰制药、以岭药业。

同比上市公司市盈率平均值为55.41，市净率平均值为4.87。

(同比上市公司市盈率比较）

按圣泰生物2014年净利润计算的市盈率为18.00，低于同行业A股上市公司的平均水平，并且按承诺期预测净利润计算的市盈率呈逐年下降趋势。

５

产业

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标的资产所处行业为医药制造业。

近些年来，随着人口老龄化、居民健康意识提升以及居民可支配收入的逐年增加，医药行业发展迅猛。

根据Wind资讯，2000-2014年我国医药制造业利润总额由183亿元增长至1,577亿元，年复合增长率约为16.65%。有望在2020年前成为仅次于美国的全球第二大药品市场。

上游——化工原料、生物制品和药材等原材料的供应商。

中游——化学药制造商、生物药制造商。

下游——医药零售商，包括医院配药处、连锁药房以及独立社区药房、社区诊所及其他零售终端。

目前，我国医药行业的集中度还比较低，到2015年，销售收入超过500亿元的企业达到5个以上，超过100亿元的企业达到100个以上，前100位企业的销售收入占全行业的50%以上。

但同时，，我国药品零售价格自1997年以来进行链多次调整，并呈下降趋势。

6

利益格局

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1、对通化金马

业务协同——圣泰生物主要从事骨骨骼肌肉类、心脑血管类及呼吸系统类等药品的研发、生产和销售，与通化金马的主营业务能够产生良好的协同和互补作用，能够为通化金马开拓新的利润空间。

丰富产品——通化金马可以在短时间内获得圣泰生物具有核心竞争力的优势产品，降低了新药开发的成本与风险，迅速增强公司在关节炎、风湿病、心脑血管类用药医药领域的核心竞争力。

外延式扩张——通过此次收购，能够提升公司的市场地位，提高主导产品的市场占有率，拓宽公司的产品领域。

巩固控制权——本次交易完成后，北京晋商及其一致行动人晋商联盟、晋商陆号、晋商柒号合计持有通化金马533,784,355股股份，占交易完成后上市公司总股本的55.23%，仍为上市公司第一大股东，同时满足了大股东增持需求，加强了控股股东地位。

2、对圣泰生物

外资并购基金退出推升估值——PAG2012年收购圣泰生物100%股权，通过改革管理体制、提升管理效率、改善营销渠道等措施，使得圣泰生物的本次交易预估值较账面价值增值了473%，实现了价值的高度提升。

交易溢价——圣泰生物的股东融泰沣熙以现金方式退出，获得了8000万元的交易溢价，满足了投资者的回报需求。

二级市场股价推升——本次交易能够很好地发挥协同效应，自2015年8月27日上市公司复牌后，股价保持上涨趋势，至证监会获批通过，股价已达12.67元/股，较停牌时的收盘价8.47元/股增长了49%。

3、对PAG

超高投资回报——2012年12月，7.74亿元受让圣泰生物；2015年7月，22亿元转让通化金马，投资回报率184%，本次交易堪称并购基金在境内退出的典范。

7

关键人物

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本案关键人物，在于晋商这个群体，如果给这个群体两个字作为标签，一定是：抱团。

在中国的地域性商帮中，晋商的抱团精神，无人出其右。

传统上，国人对晋商的第一印象，是：煤老板。

但其实如今的晋商，早已不再限于这个低端行当，而是组团在资本市场里频频出击。在资本市场案例里，尽管山西商人出手不凡，且抱团效应产生巨大能量，从VC到PE，再到并购，都有不少晋商的魅影，但还很少有人专门研究、触及这个群体。

在京城晋商圈子里，晋商联合投资、北京晋商资本、晋商投资管理、晋商投资俱乐部等，以“晋商”为名号的投资公司，常有活跃。

这些公司，虽不是同一家，但多多少少都有联系的。有的是参股，有的是亲戚或者同乡。

本案中，晋商联盟控股，是极为重要的角色。

尽管这家机构控制通化金马45.97%的股份，并让通化金马这家濒死的上市公司“死而复生”，但其似乎较为低调，少有新闻，不显山露水。

据其官网介绍，“全国各地有近百家晋商组织，数万家晋商企业，拥有广泛的商业资源。”

公开资料显示，晋商联盟控股落地于2012年，是由十几位实力雄厚的山西籍企业家共同发起的投资机构，其主要业务之一，就是控股型并购。此外，还会参与股权投资、风险投资。

“大健康、大消费、大金融”，是其核心狙击方向。如今，晋商联盟控股已控股参股医药、医疗、保健品、现代服务、银行、科技研发等领域多家企业，形成了一整张“投资网”。

晋商这个群体在资本市场未来的动向，值得重点关注。

【本文完】

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