石药集团(1093.HK)深度报告:创新与国际化双驱动,收获期即将到来|方正海外杨仁文团队

文章来源：本报告是2018年3月14日已发布的《石药集团（1093.HK）深度报告：创新与国际化双驱动，收获期即将到来》   杨仁文 S1220514060006

核心观点：

1、从原料药到创新药的华丽转变。石药集团2012年重组后，由仿至创、从原料药制药商逐渐转变为创新药的医药行业龙头。形成一超多强的创新药物格局（恩必普、欧来宁、玄宁、抗肿瘤药物组合）。2012-2016年创新药收入复合增长率达到38.67%，已成为集团利润增长的发动机。重磅产品恩必普用于急性缺血性脑卒中的治疗，是全球唯一具有线粒体保护作用的脑微循环重构剂。2017年恩必普注射剂被列入国家医保目录则有利于产品的进一步放量。

2、抗肿瘤药物产品丰富，增长势头强劲。公司抗肿瘤药物组合目前核心品种为：多美素、津优力、艾利能和诺利宁。其中津优力、艾利能和诺利宁进入国家医保。人口老龄化和不良生活习惯等因素，使得中国每年新发癌症病例约350万，且有逐年上升的趋势。抗肿瘤药物组合2016年上半年占创新药比例达到11%。广阔的市场空间，使得抗肿瘤产品进入快速上升通道。

3、创新型研发体系，产品储备丰富。石药集团构建了“两国三级六联盟十二联合实验室”的研发体系。公司每年将新产品销售收入的8%以上投入到研发项目。在高平台高投入的背景下，目前正在研发的项目有170个，其中一类新药18个并且均是极具发展潜力的品种，部分1类新药的峰值销售额有望突破10亿元。依托丰富的产品储备，石药集团发力在即。

4、拟分拆新诺威上市，拓展产业链布局。新诺威是全球最大的咖啡因生产基地，约占全球40%市场份额。2017年石药集团拟分拆新诺威上市。公司拟在深交所创业板公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，预期有关业务分拆后，石药集团的持股比例将会降至75%。新诺威将继续成为石药集团的间接附属公司。使得集团旗下功能食品板块和药品板块比肩。拓宽产业链布局，协调资源优势。

5、盈利预测与投资评级：我们预测公司2017-2019年归母净利润分别为24.6/29.2/35.0亿人民币，对应EPS分别为0.40/0.47/0.56元，对应PE分别为39.8/33.4/27.9X。给予“推荐”评级。

风险提示：1）产品推广不及预期。2）药品批准进度不及预期。3）市场规模增速不及预期。   

1        公司概括

石药集团是一家综合型大型制药企业。石药集团有着红色历史，子公司的前身建于1938年八路军晋察冀的材料厂。1994 年，通过在香港的子公司中国制药企业投资有限公司上市。1997年8月份，为了增加国际竞争力，河北制药、石家庄第一制药第二制药和第四制药4个制药厂强强联合，组成了现今的石药集团。集团下属子公司30多家，主要生产基地位于中国河北石家庄市，主营原料药、普药、创新药三大板块。产品主要包括心脑血管、抗生素、维生素、解热镇痛、消化系统用药、抗肿瘤用药等七大系列近千个品种，有30个产品单品种销售过亿元，产品销售遍及全国和世界60多个国家和地区。

经过20多年发展，目前的石药集团已经成为中国医药行业的龙头企业之一，是香港恒生红筹股指数成份股。沪港通开通后，石药集团被纳入港股通名单，成为港股通医药板块的龙头标的。2016年位列中国制药工业百强榜第4位。

得益于创新药高增长、高销售的强劲市场表现，集团营业收入、净利润增长迅速，毛利率、投资回报率呈现高增长态势。2016年营业收入110.64亿元，毛利56.43亿元，毛利率为51.00%，净利润18.79亿元，净利率为16.98%。

1.1    国企改革，管理层与股权结构趋同

石药集团经过一系列改革，并购、重组、MBO后，由老牌国企成为私营企业。管理层与股权结构趋同。有利于企业经营发展，为创新研发的后续发力奠定基础。

作为传统的国企，石药集团始终无法做到灵活的注资，公司发展缓慢。为突破瓶颈，2007年石药集团进行了国有资产产权改革，联想控股以8.7亿元人民币收购石药集团100%股权，。2008年联想控股把持有的石药集团全部股权转让于子公司弘毅投资III 期 。2012年，公司进行战略重组，成功收购了石药集团欧意药业有限公司、石药集团恩必普药业有限公司及石药集团新诺威制药股份有限公司三家企业，实现了从原料药制造商到创新和品牌药制造商的重大战略转型。2013年1月公司更改名称，由中国制药集团有限公司更改为石药集团。弘毅投资于2013年开始逐渐出售石药的股份，于2015年全部出售完毕。由公司主席兼CEO蔡东晨成为实际控制人，持股比例达到约 30%左右。

从原料药到创新药改变。主要的子公司维生药业是全球最大的维生素C生产基地；新诺威制药是全球最大的咖啡因生产基地。欧意药业则是高端处方药生产基地；恩必普药业是唯一一个以产品名命名的子公司，生产的丁苯酞软胶囊（主要用于治疗轻、中度急性缺血性脑卒中）是具有自主知识产权的国家一类新药。

2     创新药板块支撑集团快速发展

公司在2012年重组后，积极布局研发和创新。以创新为集团主要竞争力，积极拓展研发管线。目前集团已形成以恩必普、欧来宁、玄宁、肿瘤药组合，一超多强的创新药集群。在强大的研发平台，高投入的研发费用的背景下，创新药销售收入占比逐年提升。2016年实现营收47.7亿元，同比增加26.4%，已名列公司收入第一大板块，收入占比近39%。2017年上半年占比将近41%。

2.1    恩必普

2.1.1 中国中风市场规模巨大

脑卒中又称中风，是一种急性脑血管疾病。是由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病，包括缺血性和出血性卒中。缺血性卒中的发病率占脑卒中总数的60%～70%。脑卒中具有发病率高、死亡率高和致残率高的特点。

随着中国经济的改善，肥胖和老龄化加剧，中风成为死亡主要原因之一。中国现有约700万名中风患者，150万。每年新发的病例约为200万，发病率的增速每年达到8.7%。预计到2020年，中国中风患者将达到2000万。高速增长的发病率使得中风市场规模增长迅速。2011年-2016年中国中风市场规模复合增长率达到20%。预计到2020年中国中风市场规模将达到690亿元。

2.1.2  恩必普业绩增长迅猛，市场空间广阔

石药集团创新药重磅产品恩必普是国内第三个自主研发的1.1 类新药，全球唯一具有线粒体保护作用的脑微循环重构剂，拥有专利保护的独家产品，其主要成份为丁苯酞。主要用于急性缺血性脑卒中的治疗。 其软胶囊剂型及注射液剂型分别于2005年及2010年推出上市。截止2017年，两种剂型均已进入于国家医保目录。

作为创新药里的核心产品，恩必普销量增速迅猛。2013年-2016年注射剂复合增长率达到61.97%，胶囊复合增长率达到26.20%。2016年销售收入达到26.48亿港元，2017年注射剂被列入国家医保目录则有利于产品的进一步放量。虽然恩必普作为20亿的重磅产品，但丁苯酞在脑用血管用药市场中占有率仅为11%（2016）。预计该品种在2023年专利到期时，市场规模有望达到60亿港元。

2.1.3  相比传统治疗手段，恩必普优势尽显

溶栓治疗是目前中风最重要的恢复血流措施。重组组织型纤溶酶原激活剂(rtPA)和尿激酶是我国目前使用的主要溶栓药，但时间窗较窄，为发病后3-6个小时。但恩必普突破了溶栓药物6个小时的治疗“时间窗”限制。 并且产品安全性良好，与其他常用药物联合网使用不增加不良反应发生率，具有重构微循环、保护线粒体双重作用机制。

2.1.4  销售渠道下沉，市场认可度增高

2010年1月恩必普获得国家科学技术进步二等奖，2011年11月获得中国专利金奖，2014年5月获得中国工业大奖。恩必普亦在《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2014》被列为推荐药品之一。2017年恩必普列入《中国缺血性脑卒中急性期诊疗指导规范》及《缺血性卒中脑侧支循环评估与干预中国指南 (2017)》。肯定了恩必普在治疗急性缺血性脑卒中的临床效果，并为恩必普的学术推广活动提供了有力的依据。

集团在现有优势的基础上，不断开拓进取，锐意创新，发挥自身优势，深耕脑卒中市场。目前脑卒中触笔产品左旋丁苯酞片/注射液已完成一期临床试验，预期2021年可以上市。

销售方面，恩必普胶囊已经覆盖1300 多家医院，恩必普注射液仅覆盖400 多家医院。恩必普在渠道下沉方面进展顺利，在北京、上海、石家庄、天津、杭州等下沉到社区，未来在分级诊疗的用药趋势下，可以拓展的空白市场广阔。注射剂由七个省份医保变为新版国家医保（乙类）有利于市场进一步放量。

2.2 欧来宁

2.2.5     阿尔茨海默病

阿尔茨海默病(Alzheimer's Disease，AD)又称老年痴呆病。是一种进行性发展的神经系统退行性疾病。临床上以记忆障碍、失语、失用、失认、视空感觉损害、执行功能障碍，以及人格和行为改变等全面性痴呆表现为特征，病因迄今未明。

阿尔茨海默氏症是最常见形式的老年痴呆症。对于65岁以上的老人而言，患者较同龄非阿尔茨海默氏症患者死亡率高2-4倍。而中国的老龄化加剧和人口基数庞大，使得中国目前AD患者人数位列世界第一。

2.2.6          AD就诊率低，患病人数激增

据2015年数据，全球痴呆患者人数已达4680万人，其中50%～75%为AD患者。至2030年可达7600万，2050年达1.35亿。全球每年新增病例990万，每4秒钟就会新增一例AD患者。截止2015年我国阿尔茨海默氏症患病人数超过950万人，到2050年将达到3000万，且仍在快速增长。

知晓率低使得未来市场容量有进一步扩容的空间。虽然老年痴呆严重威胁老人健康，但我国老年痴呆病存在就诊率低，诊断率低，治疗率低的特点。人们对老年痴呆的认知也存在误区。1）老年痴呆是老糊涂，并不需要治疗。2) 老年痴呆不会致命，只是记性差点.3) 老年痴呆不会致命，只是记性差点.4) 老年痴呆不能早发现。

2.2.7         欧来宁市场大

欧来宁（奥拉西坦）为公司第二大创新药产品。软胶囊形式于2003年推出，2010年推出了国内独家配方冻干粉针剂。其主要成分为奥拉西坦。用于轻中度血管性痴呆、老人性痴呆及脑外伤等症引致的神经功能缺失、记忆与智能障碍的治疗。冻乾粉针为国内独家剂型，具有稳定性好，溶解性好，纯度高的特点。 2016 年上半年的营业收入为5.31亿港元，占创新药总收入的23.40%。

奥拉西坦是小分子物质，为吡拉西坦的类似物。奥拉西坦在改善记忆、思维和学习能力等方面优于吡拉西坦，且药物安全性高。能够穿透血脑屏障，具有多重作用机制，参与大脑复杂的生理过程，达到改善患者的记忆思维能力的目的。

目前国际市场上的AD治疗药物主要是美金刚、卡巴拉汀、多奈哌齐和奥拉西坦，其中奥拉西坦80%的销售额是由中国市场贡献的。

欧来宁（奥拉西坦）自上市以来销售增长迅猛，从2013年-2016年复合增长率达到21.72%。2016年销售收入达到10.73亿港元。中国奥拉西坦市场规模2012年-2016年市场增长率为10%，2016年达到11.92亿人民币。目前欧来宁胶囊进入12个省份的医保目录，注射剂进入21个省份的医保目录。国内奥拉西坦市场主要由石药集团、哈尔滨三联药业和广东世信药业占据， 2011-2015 年，奥拉西坦市场格局发生巨变，石药集团后来居上，市场占有率排名第一位。

2.3   玄宁

2.3.8     患病人数多，市场空间大

高血压作为心脑血管病最重要的危险因素，其主要并发症如卒中、心肌梗死、心力衰竭及慢性肾脏病等。已成为我国患病率最高、致残率最高和疾病负担重的慢性疾病。

我国成人高血压患病率已由1959年的5.11%上升至2002年的 17.65%。2016，18岁及以上成人高血压患病率为25.2%。200余万，每年直接医疗费用达366亿元。

2.3.9          左旋氨氯地平市场大

玄宁（马来酸左旋氨氯地平片），属于第三代钙通道阻滞剂(CCB)。主要用于治疗高血压和高血压引起的心绞痛。该产品于 2004 年上市，目前已进入全国医保目录。2013年—2015年钙通道阻滞剂(CCB)在公立医院高血压用药化药占比稳定，钙通道阻滞剂(CCB)成为抗高压药主要亚类。

中国左旋氨氯地平复合增长率2012年-2016年复合增长率达到9%，2016年中国左旋氨氯地平市场规模达到2.81亿人民币。玄宁销售收入复合增长率20.91%。2016年销售达到4.56亿港元。

左旋氨氯地平市场竞争格局主要是施慧达药业、石药集团和浙江昂立康制药。2015年施慧达药业场份额位居第一，2015年时约为59%；公司的玄宁位于市场第二位，2015年市场份额约为27%。

2.3.10   销售渠道下沉，集成终端占比上升

2015年国家开展分级诊疗试点工作，推进药物销售渠道下沉。根据国家卫生部统计，截止2015年底三级/二级/一级医院分别有2123/7494/8757家。玄宁日均成本仅2-4元，适合基层用药。虽然目前城市公立医院占比仍是主要份额，但随着销售渠道的下沉，玄宁销售业绩有望逐年上升。

抗肿瘤药物

生存环境恶化，缺乏健康的生活习惯等因素使得中国每年新发癌症病例约350万，且有逐年上升的趋势。石药集团紧跟市场需要，打造公司抗肿瘤组合即多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）、津优力（聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液）、艾利能（榄香烯注射液）和诺利宁（甲磺酸伊马替尼片）。成为石药集团新的增长点。2016年上半年占创新药比例达到11%。

2.4  多美素

多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）为一线的化疗药物，目前已被《美国国家综合癌症网络 (NCCN)指南》推荐用于治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌及乳腺癌等多种癌症。产品用专利的纳米挤出技术，可使得脂质体粒径更均一，有效保证脂质体药物的靶向富集作用。经历8年研发历程，于2011年9月取得生产批文，2012年上市。多美素销售业绩2013年-2016年复合增长率达到96.3%、2016年销售收入达到3.55亿港元。增长势头强劲。中国脂质体制剂市场2012年-2016年复合增长率43%。2016年市场规模达到2.37亿人民币。

传统治愈肿瘤药物主要的蒽环类药物。但因为对心脏积累性且不可逆的因素，一直限制其临床应用。而而新型蒽环类药物-聚乙二醇脂质体阿霉素，是蒽环类药物的替代。可以明显降低传瘤蒽环类药物心脏毒性，骨髓抑制，脱发等副反应。

多柔比星脂质体的主要生产商为复旦张江、石药集团和常州金远药业。与竞品相比，差异化优势体现为四点：

1)新进工艺确保最佳粒径，实现靶向缓释。多美素最先进的滤膜挤出设备技术，粒径更均一，平均粒径为90nm,最大粒径不大于190nm.

2)热源控制最严格，降低热源引起的不良反应。多美素的热源控制标准为2.8ml/kg.楷莱为1.1ml/kg.而其他国产品牌只有0.85ml/kg多美素临床应用更安全。

3）效期与质量。多美素效期最长。为36个月。其他同类产品只有24个月。多美素为单一残留溶剂。

4）进口原材料。磷脂与PEG由德国进口。

由于复旦张江上市时间最早，目前市场份额占比最高。但石药集团近量年市场份额扩张迅速。截止2016 年上半年，公司抗肿瘤药中销售省份最多，但也仅在约10 个省销售，销售网络还有很大增长空间。未来随着更多省份招标的落地，多美素仍将加速增长，预计2017、2018 年增速达到约35%-40%。我们认为肿瘤药业务增长有望提速。

2.5   津优力

津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液）是中国首个自主研发的长效升白药物，能减少正在接受化疗的患者因白血球数量偏低而受感染的机会，确保标准化疗剂量得以实施。2017年获得国家专利金奖，进入新版医保目录，竞争优势大为提高，提供了新的增长动力。津优力2012年进入市场以来，销量增长强劲。2013-2016年复合增长率达到188.14%。2016年销售收入1.53亿港元。2017上半年销售收入就达到1.53亿港元，增长势头强劲。

中性粒细胞减少性发热是是肿瘤化疗最常见、最严重的一种并发症。短期内会增加感染的风险，增加住院费用。长期会延迟或减少化疗剂量，使得疗效降低。粒细胞集落刺激因子（G-CSF）是1991年美国安进研制上市的生物制品，该药临床上主要用于放化疗后导致的粒细胞减少症。

rhG-CSF可特异性地刺激粒系祖细胞向中性粒细胞增殖分化，并维持其功能和存活，其疗效确定、安全性好。但是，它的缺陷是半衰期短，易被酶水解和肾脏清除。需每日注射才能维持有效的血药浓度，导致患者治疗费用高、依从性差。

历经十年研发，石药集团国家一类新药-（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液）PEG-G-CSF上市。属于中国首家长效重组人粒细胞集落刺激因子注射液。

津优力与美国安进公司的聚乙二醇化非格司亭(Neulasta)两者药物等效。具有四大特点：

1）按需动员，骨髓保护。

2）不仅仅是结构的创新。津优力与G-CSF诱导关键调控基因的表达不同。动员的造血干细胞和分化细胞也不完全相同。

3）津优力疗效更优越-能够降低中性粒细胞减少性发热发生率达71%。降低住院率达69%。

4）津优力一次注射。持续保护患者。PEG-rhG-CSF一次给药相当于rhG-CSF多次给药。G-CSF经PEG修饰后的产品。其血浆半衰期延长（达47小时）、免疫原性降低、生物利用度提高、稳定性增强、安全性更高。

近年来，我国聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子市场规模从2012年20万人民币增值至2016年1.1亿人民币。复合增长率达到384%。而目前中国市场主要是齐鲁药业，石药集团。津优力性对于广阔的市场规模占比仅为2%。

津优力在2012 年上市后销售迅速扩张。但受制于招标进度，市场未能完全打开。随着2017年进入国家医保目录，看好未来销售业绩。

2.6   艾利能

艾利能（榄香烯注射液）主要用于治疗神经胶质瘤、脑转移瘤及癌性胸腹水。与放化疗联合可以增强疗效，降低放化疗的毒副作用；产品的水针剂型为全新的升级剂型，并获得国家专利，相比传统的乳剂，水针剂型的榄香烯纯度及含量都有了较大提升。属于国家医保产品。

榄香烯是从姜科植物温莪术中提取的萜烯类化合物，主要具有抗癌活性的是β-榄香烯。榄香烯的生物学活性为降低肿瘤细胞有丝分裂能力，诱发肿瘤细胞凋亡，抑制肿瘤细胞的生长。

艾利能水针剂与传统乳剂相比，优势表现为：

1）载药量更高。

2）副作用发生率低。

3）血管刺激性小，静脉炎发生率低等等。

艾利能具有4大特点：

1）迅速透过血脑屏障。

2）直接杀灭肿瘤细胞。

3）增效-显著提高放化疗的敏感性。

4）减毒-优越的安全性。

2.7  诺利宁

诺利宁（甲磺酸伊马替尼片）于2015年上市，是集团首个获得批淮的小分子靶向抗癌药，主要用于治疗费城染色体阳性的慢性髓性白血病及费城染色体阳性的急性淋巴细胞白血病，为上述病症的一线用药。根据新版国家医保目录，产品（甲磺酸伊马替尼片）现时已成为可报销的药品。

替尼类小分子靶向药物是抗肿瘤临床用药中重要一族，2016年，已有12个替尼类小分子靶向药物进入公立医院，重点城市公立医院用药金额为14.82亿元，同比上一年增长6.58%。目前，已有8个替尼类抗肿瘤药物进入医保目录，在国内重点城市公立医院替尼类用药金额中占据85.59%，达到12.69亿元。保守预测，2018年国内抗肿瘤替尼类市场将突破100亿元规模。

HDM系统数据显示，2016年我国重点城市公立医院伊马替尼市场为4.27亿元，同比上一年增长6.16%。其中，石药欧意的诺利宁占比仅0.19%。预测2017年国内伊马替尼用药将超过20亿元市场规模。

产品自上市也来，集团持续加强诺利宁的学术推广和队伍建设。为解决多个省份未有中标的问题，集团采用院外和网络推广联合的经营模式。

相对于伊马替尼广大的市场，诺利宁市场规模有提升的空间。并且随着诺利宁进入医保，我们看好未来销售业绩。

3   普药

普药销售收入稳定，约占集团销售收入的三分之一。集团加快仿制药的一致性测评工作，积极拓展销售渠道，精耕基层医药市场。

2017年上半年集团原有的中药软胶囊产品系列（清热解毒软胶囊、感冒清热软胶囊、银黄软胶囊、香砂养胃软胶囊、藿香祛暑软胶囊）于上半年依然取得良好的增长。2017年上半年业绩保持平稳增长，实现销售收入23.25亿港元，同比增长10.1%。

4     原料药

公司未重组之前主要以原料药为主，，市场需求与产能出现矛盾，企业积极寻求转型和结构调整。2012年公司进行重组后，逐渐从原料药制造商转变为创新药的医药行业龙头。原料药和成药的比重从原来的7：3逐渐转变为3:7。

4.1   维生素C

集团主要子公司维生药业，是全球最大的维生素C生产基地。由于2012年之前维生素C价格居高，引得国内多家企业进入行业。造成产能与供需不平衡。产能过剩与激烈的竞争环境，集团2012年维生素C开始出现亏损，直到2016年才实现扭亏为盈。一方面是公司积极调整营销策略，拓展客户群。扩大销售规模。另一方面，由于环保限令，使得产能进一步下降，维生素C价格出现上涨。

4.2   抗生素

抗生素属于石药集团的传统业务。在2012年之前保持平稳增长。2012年国家发布限抗令，许多抗生素被列入限制用药和特殊用药范围，市场拓展受到局限。产销量缩水。公司抗生素业务市场表现大幅下滑。2012年出现亏损。公司通过合理配置抗生素资源，节能降耗，剥离低端产能，提升技术。使得抗生素板块销售逐渐回暖。

4.3    咖啡因

新诺威是全球最大的咖啡因生产基地。与可口可乐、百事可乐、红牛是长期战略合作伙伴；新诺威咖啡因约占全球40%市场份额。2016年，该板块收入为7.6亿元。2017年石药集团拟分拆新诺威上市。公司拟在深交所创业板公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的比例不低于25%，预期有关业务分拆后，石药集团的持股比例将会降至75%，石药集团新诺威将继续成为石药集团的间接附属公司。使得集团旗下功能食品板块和药品板块比肩。拓宽产业链布局，协调资源优势。

5      研发储备丰富-创新药在研主力产品

创新药在研管线中，可能上市并且比较核心药品主要有3个：复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片、rE4、注射用匹诺塞林。

5.1  复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片

复方左旋氨氯地平阿托伐他汀钙片，化药1.1类创新药，目前正处于临床三期，预计2018年获批。此药属于降压降脂复合制剂。 HDM系统数据显示，2015年国内高血压治疗市场规模250亿元，同比增长11.7%。其中，复方降压制剂增长迅速，市场规模达到50亿元。数据显示，2015年国内重点城市公立医院固定剂量的复方抗高血压制剂市场为7.52亿元，同比增长16.7%。

阿托伐他汀在降血脂市场长期处于绝对优势地位。2015年，中国阿托伐他汀总体市场规模83亿元，同比增长8%。在样本医院中，阿托伐他汀一直是增长迅速的品种。辉瑞“立普妥”以77.2%的市场份额占据绝对优势地位，北京嘉林首仿药“阿乐”占据18.63%，居次位。氨氯地平阿托伐他汀市场前景广阔已成为共识。

5.2   注射用重组胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂（rE4）

注射用重组胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂（rE4） rE4属于GLP-1类似物，生物1类创新药，目前临床二期完成，预计2019年获批，主要用于糖尿病降低血糖。可对标药物诺和诺德的诺和力（利拉鲁肽），2009年上市，2015年全球销售额20.7亿美元，同比仍保持18%的增速在增长。

5.3   注射用匹诺塞林

注射用匹诺塞林，化药1.1类创新药，目前正处于临床二期，预计2020年获批，主要用于急性脑卒中的治疗。可对标药物脑苷肌肽注射液、丁苯酞、依达拉奉等，属于10亿级重磅品种。

6       研发与创新，石药成长的源动力

6.1    研发体系

石药集团从产品立项到药品注册，从药品的开发，生产，到药品的销售，物流，集团都有自己的专业团队。研发方面形成一个开放式的研发体系。构建一个“两国三级六联盟十二联合实验室”的体系。创新体系在2016年获得国家科技进步二等奖。集团内部建设三级的研发体系，外部开展产研（联盟）合作。

在三级的研发体系基础上，公司还建设了8个关键技术平台，其中脂质体靶向技术、蛋白质定点修饰技术达到了国际领先水平，部分成果已经实现欧美市场的转让。

公司每年将新产品销售收入的8%以上投入到研发的项目上面，并且建设有6个产学研联盟，12个联合实验室。跟国内外顶尖专业院校进行合作，拓展产品线。

6.2    研发硕果累累

强大的研发平台和研发体系，使得石药集团研发成果丰硕。创新产品成为集团利润增长点。“十五”以来集团承担国家项目53项，其中仅“重大新药创新”科技重大专利就有30项。获得国家资金支持达到5亿多元。取得新药证书46项，其中一类新药2项。培养了销售额过亿元的重大品种15个。

6.3  布局海外战略

截止到现在，石药集团申请ANDA已取得FDA批准11项，处于审批中有3项。IND申报3项：丁苯酚。盐酸米托蒽醌脂体，盐酸伊力替康脂质体。海外授权的包括：丁苯酚，多美素，盐酸伊力替康脂质体。

石药集团目前已有22条生产线已经通过美国FDA现场检查，6条生产线通过了欧盟的现场检查，33个产品获得美国DMF登记，16个产品取得欧盟（CEP）认证。

6.4   研发规划清晰，利好消息不断

石药集团目前研发管线方面，主要集中在五大疾病领域（心脑血管、抗肿瘤、精神神经、代谢、抗感染），四大产品方向（创新药、新型制剂、国内首仿药、高端制剂国际化）。目前正在研发的项目有170个，一类新药18个，仿制药104个，美国ANDA品种18个，一致性评价44个。

2017年6个申报美国ANDA的品种顺利获批，紫杉醇白蛋白和氯吡格雷都进入优先审批名单。在研的1类新药18个中，2个已经进入临床III期实验中。美国ANDA品种预计2018年可以获批2个。产品储备丰富，成长性依旧。

在研产品1类新药中，石药集团拥有自己的CADD小分子创新药团队。目前在研新药品种16个。HA121-28已经提交临床申请，HA1402预计2018年底提交临床申请。另外3个新靶点药物正在进行新结构的构建

集团产品储备丰富，仿制药待批在即，未来创新药市场占比有望增加。

7       对标国内外药企龙头，集团有望达到新高度

7.1    国外药企龙头-辉瑞制药

辉瑞制药也是通过并购方式成为创新药巨头的典型企业。公司创建于1849年，上个世纪60年代因过于分散的多元化业务战略，使得辉瑞错失生物制药的良机，同时也失去了新药研发领域的领先优势。上个世纪80年代末，公司将业务战略调整重回医药主业，但因为丧失研发先机，集团与行业内龙头差距明显。针对此状况，辉瑞开展了一系列的并购，引入重磅品种，创造新的利润增长点。

1）辉瑞于2000年收购了Warner-Lambert，获得超级重磅产品Lipitor（立普妥）。集团充分发挥营销优势，使立普妥成为了史上第一款超过百亿美元的级超级重磅药物，2016年销售额达到峰值129亿美元，凭借立普妥辉瑞重新成为美国顶尖药企；

2）2002年600亿吞并法玛西亚，巩固了其产品线，法玛西亚可以有效补充辉瑞现有的产品线，辉瑞则可以更为充分的发挥自己的全球营销能力；

3）2009年, 辉瑞以交易总价约680亿美元完成对惠氏的收购。并购之后，辉瑞在生物制剂的在研产品线拥有6个疫苗和27个生物制品，成为全球领先的生物制药企业。其中源自惠氏产品线的六个制剂每年合计为辉瑞贡献超过100亿美元的收入。

回顾石药和辉瑞的发展史，可以发现两家公司有许多相似之处。石药也是从竞争力不强的药厂通过并购重组拿到明星产品的专利权后一跃成为大型集团。2012年的石药还只是个业务单一的原料厂，但通过并购重组拿到恩必普、欧来宁、玄宁等明星产品后，短短几年，市值冲刺千亿成功，跻身一线药厂。对于药厂来说，并购应该不仅仅是为了在规模上做大做强。通过并购确实可以起到短期内扭转业绩的作用，但更重要的布局新的方向，寻找新的利润增长点，及早研发出像辉瑞的立普妥、万艾，石药的恩必普可这样霸占市场的药物。

创新药物是医药领域利润最丰厚，也是最能体现公司技术含量的部分，未来这一领域是最能维持高利润水平的领域。所以石药和辉瑞都在创新药的研发上投入了大量的人力和财力。作为17年研发管线个数全球第三的企业，辉瑞的研发管线个数高达232个，原创药物数量达到148个，研发投入长时间保持较高水平。石药集团在研发上投入的年增长率达到32%，储备了170多个在研品种。

不仅如此，这些跨国药企之所以能成为医药行业的“巨无霸”，正是通过将消费品业务作为一个增值“资产包”，买进卖出，在资本市场上长袖善舞。

自2012年石药并购拿到明星产品恩必普以来，石药找到新的利润增长点且在研发上的投入高速增长。相较之下，今日的石药仿佛是过去的辉瑞。相同的发展战略使得石药有望成为中国的辉瑞，成为名副其实的龙头创新药厂。反应在市值上，石药仍有较大提升空间。

7.2   对标国内药企龙头---恒瑞医药

恒瑞发展史：创新药带来转机，走出去提升发展空间。恒瑞医药股份有限公司成立于1997年，前身是连云港制药厂，目前已经成为国内最大的抗肿瘤药研究和生产基地，国内最具创新能力的大型制药企业之一。恒瑞致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展，并逐步形成品牌优势。先已成为市值超过 1000 亿元的优质白马公司。

恒瑞是国内创新药研发的领军企业，度过了过去几年的经营低谷，仿制药业务增速逐步回升，创新药陆续获批，制剂出口逐步成为公司新的利润增长点。公司近年来国际化进程显著加快，相关产品和技术“走出去”和 “引进来”相结合，成为推动公司业绩增长的新动力。恒瑞从仿制向创新转型所采取的策略是：由抢仿到创仿；先国内新药上市，后国际新药上市；先仿制药国际化，后创新药国际化。

对标恒瑞，“创新+国际化”成就下一个优质股。自恒瑞成立以来，经历了由小市场进入抗肿瘤用药大市场，由普药升级为仿制药，最终迈入创新药领域的过程。同时，恒瑞是我国拓展国际化道路的行业先驱，公司部分制剂目前已在海外实现销售。 对比石药和恒瑞的发展史，可以发现其中诸多相似之处。石药的发展亦经历了从低附加值产品向高附加值升级的过程，最终转型为高端创新药生产商。在注重国内仿制药和创新药研发的同时，公司亦在布局海外市场，普药和创新药在美国的申请和上市正处于不断推进中。作为港股市场的白马公司，石药在发展战略上和恒瑞相似的同时，在资本市场的表现亦有望重现恒瑞的成长历程。

2010 年时，恒瑞就开始了“创新+国际化”的战略布局，当时其市值刚突破 300 亿元。而如今恒瑞的市值已经成功突破千亿，成长为国内最具创新能力的大型制药企业之一。恒瑞药业国际化战略布局已久，目前销售以美国市场竞争企业较少的仿制药为主，已有9 个产品获得美国FDA 批准。创新药产品也有多款进行了中美双报，未来创新药产品也会逐渐出口至海外市场。相较之下，今日的石药仿佛是过去的恒瑞，“创新+国际化”战略即将进入收获期。

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